ในช่วงกลางทศวรรษ 1990 นักลงทุนส่วนใหญ่เชื่อว่าการสร้างผลตอบแทนที่ดีกว่าตลาดเป็นไปได้สองทาง คือเลือกหุ้นเก่ง หรือซื้อกองทุน index ที่ตาม S&P 500 ไปเลย แต่งานวิจัยชุดหนึ่งจาก Eugene Fama และ Kenneth French ทำให้ภาพนี้ซับซ้อนขึ้นมากกว่าที่คิด — พวกเขาพบว่าพอร์ตที่เอนเอียงไปทาง ลักษณะ บางอย่าง เช่น บริษัทขนาดเล็กหรือหุ้นที่ราคาถูกเมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน สามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่า cap-weighted index ได้อย่างสม่ำเสมอในระยะยาว
นั่นคือจุดเริ่มต้นของ factor investing
Cap-Weighted Index มีจุดบอดอะไร
การลงทุนแบบ cap-weighted index เช่น S&P 500 หรือ MSCI World คือการให้น้ำหนักบริษัทตามมูลค่าตลาด บริษัทที่ใหญ่ที่สุดได้น้ำหนักมากที่สุด ซึ่งมีข้อดีคือสะท้อน “ตลาด” ได้จริงและต้นทุนต่ำ
แต่มีสิ่งที่ index แบบนี้ไม่ได้ทำ คือ เลือกหุ้นตามลักษณะที่มีหลักฐานว่าสร้าง premium ระยะยาว ใน S&P 500 บริษัทที่มีมูลค่าตลาดสูงสุดไม่จำเป็นต้องเป็นบริษัทที่ถูก (value) หรือเล็ก (size) หรือมีโมเมนตัมสูง อาจเป็นตรงข้ามทั้งหมด
Factor investing หรือที่เรียกอีกชื่อว่า smart beta คือการสร้างพอร์ตที่มีน้ำหนักตามลักษณะ (factor) ที่งานวิจัยระบุว่ามี risk premium ระยะยาว
สามปัจจัยดั้งเดิม — Fama-French Model
งานวิจัยที่กลายเป็นรากฐานของวงการคือบทความ “The Cross-Section of Expected Stock Returns” ของ Fama และ French ในปี 1992 ซึ่งระบุสามปัจจัยหลัก:
Market beta — ผลตอบแทนส่วนที่มาจากการรับความเสี่ยงตลาดโดยรวม ทุกพอร์ตมีสิ่งนี้อยู่แล้ว ไม่จำเป็นต้องทำอะไรพิเศษ
Size premium — บริษัทขนาดเล็ก (small-cap) ให้ผลตอบแทนสูงกว่า large-cap โดยเฉลี่ยในระยะยาว จากข้อมูลตลาดสหรัฐ 1928-2025 พบว่า small-cap beat large-cap ประมาณ 2.4% ต่อปี ด้วย t-statistic ที่ 2.75 ซึ่งถือว่ามีนัยสำคัญทางสถิติ
Value premium — หุ้นที่ราคาถูกเมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน เช่น book value หรือ earnings (high book-to-market ratio) ให้ผลตอบแทนสูงกว่า growth stocks ในระยะยาว จากชุดข้อมูลเดิม value premium อยู่ที่ประมาณ 3.1% ต่อปี ด้วย t-statistic 3.07
ตัวเลขเหล่านี้มาจากข้อมูลระยะยาวเกือบหนึ่งศตวรรษ แต่ต้องระวังว่าตัวเลขเฉลี่ยซ่อนความผันผวนที่สูงมากในรายปี และทั้งสองปัจจัยมีช่วงเวลาที่ underperform ยาวนานเป็นทศวรรษ
Momentum — ปัจจัยที่ Fama เองไม่ชอบ
ปัจจัยที่สี่ซึ่ง Mark Carhart เพิ่มเข้ามาในปี 1997 คือ momentum — หุ้นที่ขึ้นมาแล้วในช่วง 3-12 เดือนที่ผ่านมา มีแนวโน้มจะยังขึ้นต่อในระยะสั้น และหุ้นที่ลงมาแล้วมีแนวโน้มจะยังลงต่อ
ที่น่าสนใจคือแม้แต่ Fama เองก็ยอมรับว่า momentum เป็น anomaly ที่ robust ที่สุดในข้อมูล แต่ก็ยังเป็น “embarrassment” สำหรับ efficient market hypothesis เพราะยากที่จะอธิบายว่าเกิดจาก risk อะไร
Momentum ทำงานดีในช่วงตลาดปกติ แต่มีช่วงที่เจ็บปวดมากเป็นพิเศษ เช่นในปี 2009 หลังจากวิกฤต 2008 หุ้นที่มี momentum ต่ำที่สุด (losers) กลับ rebound แรงที่สุด ทำให้ momentum strategies ขาดทุนหนักในช่วงนั้น
ในปี 2015 Fama และ French ขยายโมเดลเป็นห้าปัจจัยโดยเพิ่ม Profitability (บริษัทที่มีกำไรสูงให้ผลตอบแทนดีกว่า) และ Investment (บริษัทที่ลงทุนน้อยให้ผลตอบแทนดีกว่าบริษัทที่ลงทุนมาก) แม้ว่างานวิจัยจาก Robeco จะชี้ว่าโมเดลห้าปัจจัยยังมีช่องโหว่ โดยเฉพาะในส่วนของ low volatility และ momentum effect
ข้อจำกัดที่นักลงทุนมักมองข้าม
Factor investing ไม่ใช่กลยุทธ์ที่ “ใช้ได้เสมอ” และนี่คือสิ่งที่ผู้ขาย smart beta ETF มักไม่เน้น
ความอดทนที่ต้องใช้สูงมาก — Value premium หายไปกว่า 10 ปีระหว่าง 2007-2020 ช่วงที่ growth stocks ครองตลาด ใครที่ซื้อ value ETF ในปี 2010 เพราะเชื่อในงานวิจัยระยะยาว ต้องรอนานมากกว่าจะเห็น premium กลับมา การ underperform นานระดับนี้ทดสอบความอดทนของนักลงทุนอย่างหนัก
Factor crowding — เมื่อนักลงทุนจำนวนมากรู้เกี่ยวกับ factor ใด premium อาจถูก arbitrage ออกไปบางส่วน บทความวิจัยจาก Robeco ระบุว่ายังไม่พบหลักฐานชัดเจนว่า well-known factors เช่น value หรือ momentum ถูก crowd อย่างถาวร แต่ก็ยอมรับว่ามีหลักฐานเชิงพฤติกรรมว่าเกิดขึ้นในบางช่วง
คุณภาพของ implementation — Factor ETF แต่ละตัวมี methodology ต่างกัน บางตัวนิยาม “value” ด้วย P/B อย่างเดียว บางตัวใช้ composite ของหลาย metrics ความแตกต่างนี้สำคัญมากต่อผลลัพธ์จริง และนักลงทุนส่วนใหญ่ไม่ได้ตรวจสอบว่าตัวที่ตัวเองถืออยู่นิยาม factor อย่างไร
Factor timing ไม่ได้ผล — งานวิจัยโดยรวมพบว่าความพยายามจะ time เข้า-ออก factor ตาม macro cycle มักให้ผลลัพธ์แย่กว่าการถือต่อเนื่องแม้ตัวเลขจะไม่สวย
ทำไม Premium ถึงยังมีอยู่ — สองทฤษฎีที่ถกเถียงกัน
คำอธิบายว่าทำไม factor premium ถึงยังมีอยู่แม้คนรู้จักมันมา 30 ปีแล้ว แบ่งออกเป็นสองสำนัก:
Risk-based explanation — premium มีอยู่เพราะมันเป็นการ compensate สำหรับ risk จริง Value stocks อาจถูกเพราะมีความเสี่ยงสูงกว่าจริงในสภาวะวิกฤต Small-cap มี liquidity risk และ business risk สูงกว่า ถ้าอธิบายได้ด้วย risk premium ก็ไม่น่าจะหายไปเพราะ arbitrage
Behavioral explanation — premium เกิดจาก bias ของนักลงทุนที่ยังไม่เปลี่ยน เช่น overreaction ต่อข่าวร้ายระยะสั้นสำหรับ value stocks หรือ underreaction ต่อ price trend สำหรับ momentum ถ้าอธิบายด้วยทางนี้ crowding อาจลด premium ลงได้บ้าง
ในทางปฏิบัติทั้งสองอาจจริงพร้อมกันสำหรับ factor ต่างๆ และยังไม่มีคำตอบที่ชัดเจน
Factor Investing ในพอร์ตจริง — แนวคิดที่ใช้ได้
สำหรับนักลงทุนระยะยาวที่สนใจ factor investing มีแนวทางที่นักวางแผนการเงินหลายคนแนะนำ:
เริ่มจากเข้าใจว่า core ของพอร์ตควรเป็น broad market exposure ก่อน จากนั้น factor tilt เป็น ส่วนเสริม ไม่ใช่การ replace ทั้งพอร์ต การมี small-cap value tilt 20-30% ของพอร์ตหุ้นต่างประเทศ แทนที่จะเปลี่ยนทั้งพอร์ตไปเป็น factor ETF ช่วยให้ไม่ต้องทนกับ underperformance ยาวนานจนอยู่ไม่ได้
การติดตาม factor exposure ของพอร์ตว่าปัจจุบันเอนเอียงไปทางไหนนั้นต้องการข้อมูลที่ชัดเจน เครื่องมืออย่าง Stack ช่วยให้เห็นภาพรวมพอร์ตทั้งหมดในที่เดียว รวมถึงการแยกประเภทสินทรัพย์ที่ชัดเจน ทำให้ประเมิน exposure ได้ว่าสัดส่วนของ small-cap หรือ value ในพอร์ตปัจจุบันอยู่ที่ไหน
สรุป — ใช้ได้ แต่ต้องรู้ว่ากำลังเดิมพันอะไร
Factor investing ไม่ใช่ทางลัดที่ทำให้รวยเร็วขึ้น แต่เป็นกรอบที่มีหลักฐานงานวิจัยรองรับว่าการรับความเสี่ยงบางชนิดได้รับ compensation ที่คาดหวังในระยะยาว ปัจจัยที่แข็งแกร่งที่สุดจากหลักฐานคือ size, value, profitability และ momentum — แต่ทุกตัวมีช่วงที่ underperform ยาวนานเป็นทศวรรษ
ก่อนตัดสินใจ tilt พอร์ตไปทาง factor ใด คำถามที่สำคัญที่สุดไม่ใช่ว่า “factor นี้ works ไหม” แต่คือ “เราจะถือได้นานแค่ไหนถ้ามัน underperform ต่อเนื่อง 5-10 ปี”
บทความถัดไปจะพูดถึงหนี้สินในพอร์ตส่วนบุคคล — ทำไม net worth ที่แท้จริงถึงต้องนับหนี้ให้ครบ และ liability tracking อัตโนมัติทำงานยังไง
พร้อมลองเห็นพอร์ตของคุณในที่เดียวไหม?
Stack รวมหุ้น กองทุน อสังหาฯ ทอง คริปโต ในแอปเดียว บน macOS และ Windows · ทดลองฟรี 14 วัน ไม่ต้องใช้บัตรเครดิต
รับบทความใหม่ทางอีเมล
บทความเรื่องการลงทุน ภาษี และการบริหารทรัพย์สินสำหรับนักลงทุนไทย ส่งตรงถึงคุณ · ไม่มีสแปม · ยกเลิกได้ทุกเมื่อ