ผลกระทบของค่าเงินต่อพอร์ตหลายสกุล — วิธีแยกออกจากผลตอบแทน

นักลงทุนไทยที่ถือหุ้น S&P 500 ผ่านช่วงปี 2021–2022 จะจำได้ดี ในปี 2021 ดัชนี S&P 500 ขึ้นกว่า 26% ในสกุลดอลลาร์ แต่ผลตอบแทนที่ได้เป็นบาทกลับน้อยกว่านั้นมาก เพราะเงินบาทแข็งค่าขึ้นในช่วงนั้น พอถึงปี 2022 สถานการณ์กลับทาง ดัชนีร่วงลงประมาณ 18% แต่ผู้ที่วัดเป็นบาทขาดทุนน้อยกว่า เพราะเงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้นมาชดเชย

สิ่งที่เกิดขึ้นทั้งสองปีนี้เป็นบทเรียนเดียวกัน ค่าเงินทำงานขนานกับราคาสินทรัพย์เสมอ และถ้าไม่แยกทั้งสองออกจากกัน เราจะไม่มีทางรู้ว่าผลตอบแทนที่ได้มาจากฝีมือการลงทุน หรือมาจากความโชคของค่าเงินที่เปลี่ยนทิศในปีหน้าก็ได้

ผลตอบแทนจากต่างประเทศมีสองชั้นเสมอ — และวิธีคำนวณที่ถูกต้อง

เวลาซื้อสินทรัพย์ต่างประเทศ เช่น ETF ที่ลงทุนในหุ้นสหรัฐ หรือ REIT สิงคโปร์ ผลตอบแทนที่ได้เมื่อวัดเป็นบาทจะมีสองส่วนเสมอ

ส่วนแรกคือ ผลตอบแทนในสกุลเงินท้องถิ่น (Local Return) ซึ่งวัดว่าสินทรัพย์นั้นให้ผลตอบแทนเท่าไรในหน่วยเงินของประเทศที่สินทรัพย์นั้นอยู่ ส่วนที่สองคือ ผลตอบแทนจากค่าเงิน (Currency Return) ซึ่งวัดว่าค่าเงินต่างประเทศเปลี่ยนแปลงไปแค่ไหนเมื่อเทียบกับบาท

ตามกรอบของ CFA Institute ในวิชา Currency Management สูตรที่ถูกต้องสำหรับผลตอบแทนเป็นสกุลเงินบ้านเกิดคือ

R_DC = (1 + R_FC) × (1 + R_FX) – 1

โดยที่ R_DC คือผลตอบแทนสุทธิที่ได้เป็นบาท R_FC คือผลตอบแทนของสินทรัพย์ในสกุลเงินท้องถิ่น และ R_FX คืออัตราการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินต่างประเทศเทียบกับบาท

สิ่งที่หลายคนมองข้ามคือผลตอบแทนสองส่วนนี้ คูณกัน ไม่ใช่บวกกัน ถ้าหุ้น US ขึ้น 10% และเงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้น 5% เมื่อเทียบกับบาท ผลตอบแทนเป็นบาทจะเป็น (1.10) × (1.05) – 1 = 15.5% ไม่ใช่ 15% ความต่างยังดูเล็กน้อยในกรณีนี้ แต่เมื่อตัวเลขใหญ่ขึ้นหรือทิศทางตรงข้ามกัน ผลของการคูณจะแตกต่างมากจากที่คาด

ตัวอย่างจากพอร์ตนักลงทุนไทย

ลองดูสถานการณ์จริงที่เกิดขึ้นบ่อย สมมติว่าเราซื้อ ETF ติดตาม MSCI World เมื่อต้นปี ราคา 100 USD ที่อัตราแลกเปลี่ยน 35 บาทต่อดอลลาร์ ต้นทุนของเราคือ 3,500 บาท

สิ้นปี ETF ราคา 108 USD (ขึ้น 8%) แต่อัตราแลกเปลี่ยนเปลี่ยนเป็น 33 บาทต่อดอลลาร์ เพราะเงินบาทแข็งค่าขึ้น มูลค่าสินทรัพย์เมื่อแปลงเป็นบาทตอนนี้คือ 108 × 33 = 3,564 บาท ผลตอบแทนสุทธิเป็นบาทคือเพียง 1.83% ทั้งที่สินทรัพย์ให้ผลตอบแทน 8% ในสกุลดอลลาร์

กลับกัน ถ้าอัตราแลกเปลี่ยนขยับไปเป็น 37 บาทต่อดอลลาร์แทน มูลค่าจะเป็น 108 × 37 = 3,996 บาท ผลตอบแทนสุทธิเป็นบาทจะกลายเป็น 14.2% ซึ่งสูงกว่าผลตอบแทนในสกุลดอลลาร์มาก

ในทั้งสองกรณี สินทรัพย์ชิ้นเดียวกัน ผลตอบแทนท้องถิ่นเท่ากัน แต่ผลลัพธ์ที่ได้เป็นบาทต่างกันเกือบ 8 เปอร์เซ็นต์ เพียงเพราะทิศทางค่าเงินต่างกัน นักลงทุนที่ไม่ได้แยกสองส่วนออกจากกันจะตีความผลตอบแทนพอร์ตผิดในทั้งสองทิศทาง

เมื่อ FX ช่วยและเมื่อ FX ทำลาย

Morningstar Indexes ได้ศึกษาผลกระทบของ currency translation ต่อความเสี่ยงพอร์ตและพบสิ่งที่ขัดกับสัญชาตญาณหลายคน

เมื่อเงินบาทอ่อนค่าเทียบกับดอลลาร์หรือเยน นักลงทุนไทยที่ถือสินทรัพย์ต่างประเทศจะได้ประโยชน์ เพราะมูลค่าสินทรัพย์เมื่อแปลงกลับเป็นบาทจะสูงขึ้น สถานการณ์นี้มักเกิดในช่วงที่เงินทุนไหลออกจากไทย หรือเมื่อเฟดขึ้นดอกเบี้ยสูงกว่า BOT

เมื่อเงินบาทแข็งค่า สถานการณ์กลับทาง แม้สินทรัพย์จะทำผลตอบแทนดีในสกุลเงินท้องถิ่น แต่การแปลงกลับเป็นบาทจะลดทอนผลตอบแทนนั้น

สิ่งที่น่าสังเกตมากกว่านั้นคือค่าเงินมักเคลื่อนไหวในทิศทาง ตรงข้าม กับตลาดหุ้น เช่น เมื่อตลาดหุ้นสหรัฐร่วงลง นักลงทุนมักพักเงินในดอลลาร์ในฐานะ safe haven ทำให้ดอลลาร์แข็งค่าขึ้นพร้อมกับที่หุ้นลง ซึ่งช่วยชดเชยขาดทุนบางส่วนให้นักลงทุนบาท ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า negative correlation ระหว่าง local return กับ FX return และเป็นเหตุผลสำคัญที่นักลงทุนสถาบันหลายแห่งเลือกไม่ hedge FX ทั้งหมด แม้จะมีเครื่องมือในมือ

วิธีแยก FX ออกจากผลตอบแทนในทางปฏิบัติ

สำหรับนักลงทุนที่ดูแลพอร์ตด้วยตัวเอง การแยกผลตอบแทนออกเป็นสองส่วนต้องทำอย่างสม่ำเสมอ ไม่ใช่แค่คำนวณครั้งเดียวตอนปลายปี

ขั้นตอนพื้นฐานมีสามส่วน ขั้นแรก บันทึกราคาและ FX ณ วันซื้อ ทั้งราคาซื้อในสกุลเงินท้องถิ่นและอัตราแลกเปลี่ยน ณ วันนั้น ซึ่งจะเป็นฐานในการคำนวณทั้งสองส่วน ขั้นที่สอง คำนวณแยกกัน ณ วันที่ต้องการวัดผล ให้คำนวณ local return ก่อน (ราคาปัจจุบันในสกุลท้องถิ่น เทียบกับราคาซื้อ) จากนั้นคำนวณ FX return แยก (อัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบัน เทียบกับอัตราตอนซื้อ) ขั้นที่สาม ดู contribution เมื่อรู้ทั้งสองส่วน เราจะเห็นว่าผลตอบแทนสุทธิมาจากไหนบ้าง

ข้อมูลนี้มีประโยชน์ตรงที่ช่วยให้ประเมินได้ว่าผลตอบแทนที่ได้สะท้อนคุณภาพสินทรัพย์ที่เลือก หรือเป็นแค่กระแส FX ชั่วคราวที่เปลี่ยนทิศในปีหน้าก็ได้ ถ้า local return เป็น +15% แต่ FX return เป็น −8% ผลตอบแทนสุทธิเป็นบาทจะอยู่ที่ประมาณ +5.8% ซึ่งต่างจากทั้งสองตัวเลขต้น

พอร์ตหลายสกุล ความซับซ้อนเพิ่มตามจำนวนสกุลเงิน

เมื่อพอร์ตมีสินทรัพย์หลายสกุลเงินพร้อมกัน เช่น หุ้น US, REIT สิงคโปร์, กองทุนญี่ปุ่น และอสังหาไทย ผลกระทบ FX รวมของพอร์ตจะเป็นค่าถ่วงน้ำหนักตามสัดส่วนสินทรัพย์แต่ละชนิด สกุลเงินแต่ละคู่เคลื่อนไหวต่างกัน USD/THB มักผันผวนตาม Fed policy, SGD/THB มีลักษณะเป็น managed float ที่ MAS ดูแล, JPY/THB บางช่วงเคลื่อนไหวหนักมากตาม Bank of Japan policy

ความที่สกุลเงินในพอร์ตไม่ได้สหสัมพันธ์ร้อยเปอร์เซ็นต์กันทำให้พอร์ตที่กระจายหลายสกุลมีความผันผวนจาก FX ต่ำกว่าพอร์ตที่กระจุกตัวในสกุลเดียว ซึ่ง Wellington Management ระบุว่าเป็นหนึ่งในเหตุผลที่ทำให้นักลงทุนสถาบันจำนวนมากเลือก partial hedge แทนการป้องกันความเสี่ยง FX ทั้งหมด การกระจายสกุลเงินในตัวมันเองทำหน้าที่ลด FX risk ได้ส่วนหนึ่งโดยอัตโนมัติ

สำหรับนักลงทุนที่ดูแลพอร์ตด้วยตัวเอง ส่วนที่ใช้เวลามากที่สุดมักไม่ใช่การวิเคราะห์ แต่คือการรวบรวมข้อมูลอัตราแลกเปลี่ยน ณ วันที่ต่างๆ และคำนวณ contribution ซ้ำทุกครั้ง Stack ช่วยตรงจุดนี้ด้วยการเก็บราคาสินทรัพย์และอัตราแลกเปลี่ยนทุกวัน และแสดงมูลค่าพอร์ตเป็นบาทพร้อมให้เห็นสัดส่วนสินทรัพย์ต่างประเทศในภาพรวม ดูรายละเอียดฟีเจอร์ได้ที่ หน้าหลัก

ผลตอบแทนจากสินทรัพย์ต่างประเทศมีสองชั้นเสมอ และการที่ไม่แยกทั้งสองออกจากกันทำให้การประเมินพอร์ตไม่ตรงความเป็นจริง นักลงทุนที่เห็นตัวเลขสีเขียวในหน้าแอปอาจกำลังได้ผลตอบแทนจาก FX ที่ไม่ยั่งยืน ขณะที่นักลงทุนที่เห็นสีแดงอาจกำลังถือสินทรัพย์คุณภาพดีที่ถูกค่าเงินกดชั่วคราว การแยกสองส่วนออกจากกันเป็นขั้นตอนที่ทำได้ไม่ยาก แต่ต้องทำอย่างสม่ำเสมอ ไม่ใช่แค่ตอนปลายปีเมื่อต้องการรู้ผลตอบแทนรวม

ในบทความถัดไป เราจะพูดถึงเรื่องที่เกี่ยวข้องกัน คือสหสัมพันธ์ระหว่างหุ้นกับพันธบัตรในพอร์ตหลายสกุลเงิน ซึ่งเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญหลังยุคดอกเบี้ยต่ำสิ้นสุดลง