สหสัมพันธ์ระหว่างหุ้นกับพันธบัตร — เปลี่ยนไปยังไงในยุคดอกเบี้ยสูง

ปี 2565 เป็นปีที่นักลงทุนระยะยาวส่วนใหญ่จำได้ไม่ลืม ไม่ใช่เพราะหุ้นร่วงอย่างเดียว แต่เพราะพันธบัตรร่วงพร้อมกัน ซึ่งเป็นสิ่งที่ขัดกับทฤษฎีที่นักลงทุนส่วนใหญ่เคยเรียนมา พอร์ต 60/40 ที่ถือหุ้น 60% และพันธบัตร 40% ปิดปีด้วยผลขาดทุนราว 16% — หนักที่สุดนับตั้งแต่ทศวรรษ 1970 ตามข้อมูลจาก CFA Institute (2025)

เหตุการณ์นั้นสั่นคลอนสมมติฐานหลักของการจัดพอร์ตหลายพอร์ต นั่นคือความเชื่อที่ว่าหุ้นกับพันธบัตรเคลื่อนตรงข้ามกันเสมอ และพันธบัตรทำหน้าที่เป็น “กันชน” ได้อย่างเชื่อถือได้ในทุกสภาวะตลาด

ทำไมนักลงทุนส่วนใหญ่เชื่อเรื่อง “สหสัมพันธ์ลบ”

ระหว่างปี 2541 ถึง 2565 หุ้นและพันธบัตรรัฐบาลในตลาดพัฒนาแล้วมีค่าสหสัมพันธ์เฉลี่ยติดลบประมาณ -0.24 แปลว่าเมื่อหุ้นร่วง พันธบัตรมักขึ้นหรืออย่างน้อยก็ไม่ร่วงตาม ความสัมพันธ์นี้ทำให้นักลงทุนรู้สึกมั่นใจว่าพันธบัตรเป็นเครื่องมือลดความเสี่ยงที่เชื่อถือได้

ตลอดช่วงเวลานั้น นักลงทุนที่ถือทั้งหุ้นและพันธบัตรได้รับประโยชน์สองชั้น — ผลตอบแทนสุทธิยังคงน่าพอใจในปีที่ตลาดหุ้นดี ขณะที่ในปีที่ตลาดหุ้นแย่ พันธบัตรช่วยดูดซับความเสียหายไว้ส่วนหนึ่ง นี่คือรากฐานของกลยุทธ์พอร์ต 60/40 ที่กลายเป็น standard สำหรับนักลงทุนสถาบันและรายย่อยทั่วโลกมานานกว่าสองทศวรรษ

แต่ภาพนี้ไม่ได้เป็นความจริงมาตลอด และประวัติศาสตร์บอกเรื่องที่ต่างออกไป

ปี 2565 — เมื่อสมมติฐานพัง

ในปี 2565 เฟดขึ้นดอกเบี้ยเร็วและแรงที่สุดในรอบหลายสิบปี ผลที่ตามมาคือพันธบัตรร่วงหนักเพราะราคาพันธบัตรเคลื่อนตรงข้ามกับดอกเบี้ย ขณะที่หุ้นก็ร่วงพร้อมกันจากแรงกดดันของต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นและความกังวลเรื่องภาวะถดถอย

ค่าสหสัมพันธ์ระหว่างหุ้น S&P 500 และ US Treasury ในปีนั้นพุ่งขึ้นแตะ +0.75 ในบางช่วง — พลิกจากลบเป็นบวกอย่างชัดเจน ครั้งสุดท้ายที่เห็นสิ่งนี้คือก่อนปี 2541 ในยุคที่เงินเฟ้อสูงและดอกเบี้ยผันผวนมาก รายงานจาก Barclays Private Bank (ไตรมาส 1/2568) ระบุว่าค่าสหสัมพันธ์โดยรวมในช่วง 2565–2567 อยู่ที่ราว +0.50 ถึง +0.64 ซึ่งสูงกว่ายุค QE อย่างมีนัยสำคัญ

เงินเฟ้อคือตัวแปรจริง — ไม่ใช่ระดับดอกเบี้ยโดยตรง

ข้อผิดพลาดที่พบบ่อยคือการเชื่อว่าดอกเบี้ยสูงเป็นสาเหตุโดยตรงของ correlation ที่บวก แต่งานวิจัยจาก AQR Capital Management พบว่าตัวแปรที่มีนัยสำคัญทางสถิติมากที่สุดคือ ความผันผวนของเงินเฟ้อ ไม่ใช่ระดับดอกเบี้ยในตัวเอง

กลไกเป็นดังนี้ เมื่อเงินเฟ้อผันผวนสูง ตลาดมีความไม่แน่นอนว่าธนาคารกลางจะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยอีกเท่าไหร่ ความไม่แน่นอนนี้ทำให้ทั้งหุ้นและพันธบัตรเผชิญแรงกดดันพร้อมกัน เพราะทั้งสองสินทรัพย์ล้วน sensitive ต่อทิศทางนโยบายการเงินในทิศเดียวกัน ในทางตรงข้าม เมื่อเงินเฟ้อต่ำและมีเสถียรภาพ ความไม่แน่นอนด้านนโยบายลดลง หุ้นกับพันธบัตรจึงกลับมาเคลื่อนตรงข้ามกันได้อีกครั้ง

งานวิจัยจาก Vanguard สนับสนุนภาพเดียวกัน โดยพบว่าเมื่ออัตราเงินเฟ้อ 5 ปีสูงกว่า 3% ค่าสหสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและพันธบัตรมีแนวโน้มเป็นบวก ขณะที่เมื่อเงินเฟ้อต่ำกว่าเกณฑ์นั้น correlation มักเป็นลบหรือใกล้ศูนย์

ทศวรรษ 1970–1990s บอกเรื่องเดิมไว้แล้ว

สิ่งที่เกิดขึ้นในปี 2565 ไม่ใช่เหตุการณ์ที่ไม่เคยมีมาก่อน AQR วิเคราะห์ข้อมูลย้อนหลังไปถึงปี 2513 และพบว่าในช่วง 2513–2541 ซึ่งเป็นยุคที่เงินเฟ้อสูงและผันผวน ค่าสหสัมพันธ์ระหว่างหุ้นกับพันธบัตรเป็นบวกตลอด หุ้นและพันธบัตรร่วงพร้อมกันหรือขึ้นพร้อมกันซ้ำหลายครั้ง

ความสัมพันธ์ที่พลิกเป็นลบเกิดขึ้นเมื่อธนาคารกลางทั่วโลกนำนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) มาใช้อย่างจริงจัง และประสบความสำเร็จในการควบคุมเงินเฟ้อให้อยู่ในช่วงต่ำตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990 จนถึงปี 2563 ในช่วงนั้นพันธบัตรเริ่มทำหน้าที่เป็น safe haven ได้จริง เพราะตลาดมั่นใจว่าเงินเฟ้อจะไม่พุ่งขึ้นเป็นโครงสร้าง

แปลว่าช่วง 2543–2563 ที่นักลงทุนหลายคนใช้เป็น baseline อาจเป็นยุคพิเศษในประวัติศาสตร์มากกว่าจะเป็นบรรทัดฐานปกติ

แนวโน้มหลังจากนี้ — 2568 เป็นต้นไป

ตาม Barclays Private Bank ค่าสหสัมพันธ์เริ่มปรับตัวลงจากจุดสูงสุดในปี 2565 เนื่องจากเงินเฟ้อในสหรัฐและยุโรปลดลงจาก peak แต่ยังไม่กลับสู่ระดับลบอย่างมั่นคง ปัจจัยหลักที่จะกำหนดทิศทางคือว่าเงินเฟ้อจะ “anchor” ได้จริงหรือไม่ที่ระดับ 2–3%

หากธนาคารกลางควบคุมเงินเฟ้อได้อีกครั้ง นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่คาดว่า correlation จะค่อยๆ ดริฟต์กลับสู่แดนลบ แต่อาจไม่ลึกเท่าช่วง 2553–2564 อีกต่อไป เพราะสภาพแวดล้อมทางการเงินเปลี่ยนไปมากจากยุค QE ที่ดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ ความไม่แน่นอนด้านภูมิรัฐศาสตร์และความผันผวนของ supply chain ยังคงเป็นตัวแปรที่ทำให้เงินเฟ้อสามารถพุ่งขึ้นได้เร็วกว่าในอดีต

ผลต่อการมองพอร์ตระยะยาว

สิ่งที่น่าสนใจสำหรับนักลงทุนระยะยาวไม่ใช่การทำนายว่า correlation จะเป็นบวกหรือลบในปีหน้า แต่คือการรับรู้ว่าความสัมพันธ์นี้เปลี่ยนแปลงตามสภาพแวดล้อมเงินเฟ้อ ไม่ใช่คงที่ตลอดกาล

ในทางปฏิบัติ หมายความว่าการถือพันธบัตรเพื่อ diversify ทำงานได้ดีในยุคเงินเฟ้อต่ำและมีเสถียรภาพ แต่ประสิทธิภาพลดลงอย่างมีนัยสำคัญในยุคที่เงินเฟ้อผันผวนหรือสูงกว่า 3–5% อย่างต่อเนื่อง นักลงทุนที่เข้าใจจุดนี้มักพิจารณาสินทรัพย์อื่นเพิ่มเติมสำหรับหน้าที่ diversification เช่น ทอง อสังหาริมทรัพย์ หรือสินค้าโภคภัณฑ์ในสัดส่วนที่สอดคล้องกับเป้าหมายของตัวเอง

การเห็นภาพรวมของพอร์ตจริงว่าแต่ละ asset class มีสัดส่วนเท่าไหร่และเปลี่ยนแปลงไปอย่างไรในเวลา เป็นงานที่ต้องทำต่อเนื่อง Stack มีฟีเจอร์ portfolio breakdown ระดับ asset class ที่ช่วยให้เห็นภาพรวมของหุ้น กองทุน พันธบัตร อสังหา และสินทรัพย์อื่นในที่เดียว ซึ่งเป็นจุดเริ่มต้นที่ดีก่อนจะประเมินว่า allocation ปัจจุบันยังสอดคล้องกับสภาวะตลาดหรือไม่

บทความถัดไปจะเจาะเรื่อง home bias ของนักลงทุนไทย — งานวิจัยบอกว่าเราเอียงหุ้นไทยมากเกินไปและส่งผลต่อ diversification ในระยะยาวอย่างไร